（武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授 管涛）
5月初以来，受市场消息面影响，离岸市场人民币兑美元汇率交易价（cnh）快速走低，带动在岸市场人民币汇率收盘价（cny）走弱（见图1），且cnh持续较当日cny偏贬值方向（见图2）。cnh与cny先后于5月13日和17日跌破6.90，人民币汇率第三次濒临重要心理关口。但迄今为止，境内外人民币汇率交易价都没有破7（见图1）。境内对人民币汇率实行有管理浮动，cny没有破7情有可原。离岸人民币汇率自由浮动，cnh却没有破7又是为什么呢？真如市场传闻那样，是境外人民币空头被“吊打”的结果吗？
图1：今年初以来境内外人民币汇率交易价走势（单位：元人民币/美元）
注：境内（或在岸市场）人民币汇率交易价为下午四点半收盘价；cnh-cny为负表明cnh相对cny偏贬
数据来源：中国外汇交易中心；wind
图2：去年初以来cnh相对当日cny偏强的交易日占比（单位：%）
数据来源：中国外汇交易中心；wind
2015年“8.11”汇改以来，每当境外人民币汇率面临较大下行压力时，通常的做法是：收紧境外人民币流动性，推高境外人民币利率，增加境外做空人民币成本，进而引起cnh回落（即升值），带动cny企稳。境外做空势力由此被“吊打”、“拉爆”的惨痛经历有三次：第一次是2016年1月11至12日（当时境内发生了第二次“股汇双杀”），香港隔夜人民币同业拆借利率（hibor）分别高达13.4%和66.2%，推动cnh短短两个交易日升值了近2%；第二次是2016年12月30日至2017年1月9日（当时汇率离破7、储备距破3万亿均仅一步之遥，境内激辩保汇率还是保储备），hibor被持续维持在12.8%～61.3%的高水平，cnh大幅反弹，最多时反弹了近3%；第三次是2017年5月31日至6月1日（当时境内在人民币汇率中间价报价机制中引入逆周期因子，以对冲外汇市场顺周期行为和更好反映国内经济基本面变化），hibor分别被推高至21.1%和42.8%，cnh反弹了1%左右（见图3）。去年底，当人民币汇率再次濒临心理关口时，当局向人民币空头喊话：“几年之前都交过手，应该都记忆犹新”。结果，hibor并未出现异动，甚至随着市场消息面的积极变化，跌至2%以下（见图3）。境外空头不战而退，人民币汇率再次成功守7。
图3：2015年以来境外人民汇率和利率走势（单位：元人民币/美元；%）
资料来源：wind
本轮cnh连连跌破6.80和6.90整数关口，短短一个月时间就跌了2.8%，一举抹去了前4个月的升幅（见图1），成为将人民币汇率第三次引向守7还是破7之争的重要推手。但在这波下跌过程中，香港市场的隔夜hibor并未飙升，5月15日发行央行票据当日hibor较上日还回落了27个基点，16日起更是持续低于4月底的水平，月末收在2.10%，较上月末跌了41个基点，6月6日进一步降至1.52%；自5月20日起，hibor基本都低于隔夜上海银行间同业拆借利率（shibor）的水平，5月末二者相差-10个基点，远低于上月末相差+42个基点的水平，6月6日二者差距进一步升至-79个基点（见图4）。这表明当局并未采用通过推高hibor的方法来影响cnh走势，或者说迄今为止当局并没有为稳汇率尽出底牌。
图4：今年初以来境内外隔夜人民币同业拆借利率（单位：%；个基点）
注：境外与境内利差为hibor-shibor；为负表明hibor低于shibor，为正则是hibor
数据来源：全国银行间同业拆借中心；wind
cnh破6.90以后之所以没有接着破7，一方面是因为本轮cnh借消息面的变化快速下跌，有可能及时释放了贬值压力，避免了贬值预期的积累。截止6月6日，香港市场上，无论是无本金交割（ndf）还是可交割（df）的1年期远期人民币汇率均未破7（见图5）。5月份，ndf和df的跌幅分别为2.7%和3.1%，与cnh的同期跌幅大体相当。目前，1年期ndf隐含的贬值预期也仅有1%左右。汇率跌的快并不意味着贬值压力或者预期必然大，这就是汇率“稳定器”作用的神奇之处。如去年尽管汇率又到了重要心理关口，但境内银行即远期结售汇（含期权）全年逆差合计仅119亿美元，其中6～12月份逆差合计也不过574亿美元，远低于2015和2016年时单月就成百上千亿美元的规模。
图5：今年以来香港1年期ndf与df人民汇率走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：wind
另一方面是因为有了前三次人民币空头被强力“拉爆”的教训，这次再跌至心理关口，境外不敢轻举妄动，看空不做空，市场买压并非很重。特别是在心理关口前，境内人民币汇率中间价坚守在6.90之下，甚至5月21至23日间，在境外美元指数围绕98一线高位盘整的情况下，境内人民币汇率中间价连续三个交易日每天只跌两个基点（见图6），这被市场理解为当局在释放强力维稳的信号。同时，自5月19日以来，四位央行领导频频向市场喊话，强调中国有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，当局在应对汇率波动中积累了丰富的经验，政策工具储备充足，外汇市场不会“出事”也不允许“出事”，投机做空人民币必然遭受巨大损失。这既起到了安抚市场情绪的作用，也达到了震慑市场空头的效果。
图6：今年以来人民币汇率中间价与美元指数走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；wind
展望未来境外人民币汇率走势，一是取决于境内经济金融数据（包括外汇收支数据），市场将会由此来判断当局汇率维稳的成本，进而判断当局维稳的意愿及能力；二是取决于人民币汇率中间价走势，由于逆周期因子的引入，中间价已经成为市场解读汇率政策信号的窗口，而非单纯的市场变量；三是对外经贸谈判的进展状况及关于汇率整数关口的舆论导向，对市场预期也会产生重大影响。
在整数关口前，市场对汇率政策有诸多猜测，对于政策透明度的需求也空前高涨。周小川行长2016年2月中旬接受媒体采访时曾经提及央行与市场沟通的策略：“对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出”。当局下一步守还是不守整数关口？是用老工具还是用新手段来实现汇率政策目标？大家拭目以待。当今世界，不确定性就是最大的确定性。预案比预测重要，这不仅适用于政策也适用于市场。